宝骏上市时间下一个十年：平铺直叙还是再启高潮-凤凰财经
下一个十年：平铺直叙还是再启高潮-凤凰财经
作者：张岸元（东兴证券首席经济学家、凤凰财经研究院特约经济学家、首席经济学家论坛理事）
我对中国经济下一个十年并不担心。关于中国经济的主要潜在风险因素都已经被观察到，彻底排雷虽办不到（也无必要），但凡事预则立、不预才废,只要采取适当措施消化克制，可以避免系统性危机的爆发。未来十年，全球经济格局仍处于渐变过程中，世界经济会经历一个完整的上行下行周期；中国经济自身的增长动力机制和需求结构不会发生太大变化，依旧凭借庞大的惯性运行；进入高水收入国家行列是大概率事件，与此同时，经济增速也会再下台阶，回落到发达经济体的较高水平。
我不相信当前需要大干快上重新把增长率拉起来金秦禹。如果认为稍显温吞的经济局面不能匹配恢弘的新时代，则需在防风险和稳增长之间寻找新的路径，围绕财政政策货币政策领域实现有价值的突破。
一、增长状况及所达到的水平
——增速下行是基本趋势。中国是全球第二大经济体，宏观总量数据是十几亿人经济活动的加总，除非遭遇特别大的危机冲击，惯性或者说韧性，宝骏上市时间是中国经济运行符合的“牛顿第一定律”。2007年到去年，在不到十年时间内，中国GDP季度增速从巅峰时期的14.4%下降至不到7%，中长期一定会继续向发达经济体的均衡水平回归。这是经济规律，无所谓好还是坏。
1961年至1973年，日本GDP年均增速为12%；1973年至1991年，回落至4.1%。1961年至1991年，韩国GDP年均增速为9.6%；1997年至2016年回落至4.9%驸马圈。“十三五”剩下三年，中国经济可能依然可以维持6.5%左右的增速，但“十四五”往后，大概率要滑向5%左右。这一过程中，短期运行确实存在周期，但这些周期是中长期下行趋势基础上叠加的波动，并不改变趋势自身。
图一：2007到2027年中国经济增长表现和预测
数据来源：国家统计局；制图：东兴证券研究所
——能够跨越中等收入陷阱仙道横行。按世行口径，2016年，中美GDP分别为9.5万亿美元、16.9万亿美元（2010年不变价）。到2027年，不考虑汇率、通胀等因素，按照下表增长率外推，中国GDP规模将达18.1万亿美元，约占美国GDP的87.5%（20.7万亿美元）。
表一：中美未来十年经济增长率预测
注：中国预测增速来自东兴证券宏观团队，美国预测数据来自美国国会预算局（CBO）。
从人均水平看，2016年我国人均GDP8123美元，人均GNI为8260美元。2027年，中国人均GDP将达到约13000美元，对应人均GNI将超过世行高收入国家标准的12736美元。这一水平距离2016年美国人均GNI的56180美元、日本人均GNI的38000美元，仍有相当大差距，中国的后发优势依然存在。
二、生产要素供给
劳动力供给总体稳定。人口是影响长期经济增长最为重要的变量，而人口红利消失是国内外看空中国经济的主要理由。但在未来十年，情况并非如此徽网论坛。2018到2027年，中国人口总规模依然处于上行通道。按照世行预测，人口总规模将从13.8亿小幅上升至14.1亿；适龄劳动力人口（15至64岁）将从9.96亿小幅下降至9.75亿；劳动参与率稳定在70.4%左右，继续大幅超过其他经济体。2015年，中国劳动年龄人口受教育年限为10.2年，根据《国家人口发展规划（2016—2030年）》，2030年该年限将提升至11.8年，劳动力素质的改善，可在一定程度上抵补劳动力数量下降的影响。
资本投入仍有很大潜力。
与此前几十年相比，中国在生产要素领域最为显著的变化我爱平底锅，是彻底摆脱了资本的约束；大量资本四处寻找有利可图的项目，而不是大量有利可图的项目等待资本的投入。资本存量方面，目前，我国存量资本对GDP的比重约为266%，美国约为130%。中国的存量资本中，基础设施占据相当大比重，这将为国内增长活动提供强有力的支撑。
图二：中美储蓄率表现和预测
数据来源：Wind；制图：东兴证券研究所
流量资本投入方面，资本供给能力取决于储蓄率变化。2007年九十九顶毡房，中国储蓄率达到峰值，接近52%，此后十年缓慢下行近4个百分点。未来十年，伴随中国劳动力人口规模小幅下降，储蓄率平缓下行概率较大。近年来，美国储蓄率有上升趋势，但中长期将保持稳定。到2027年，即便中国储蓄率下降到40%，也大幅高于美国同期水平。
技术的影响部分体现为替代效应而非总量扩张。与流行观点不同，我们认为技术创新和产业化行尸肉心，对中国经济总量的影响可能相对平庸。未来十年内，技术自身难以出现划时代的突破，蒸汽机、内燃机、计算机、互联网级别的技术革命不大会出现。现有发现、技术手段在一些产业融合发展是主旋律，这就意味着，新技术产业化对增长的影响，可能部分表现为替代效应，而非收入效应，技术对经济总量扩张的贡献多有折扣。
过去十年，中国蓬勃发展的网购，替代了类似规模的百货零售业；零售业青年女性就业岗位，被快递业青年男性就业岗位大量替代。未来十年，类似场景会重现。新能源汽车势必不断替代内燃机汽车，但电动机的产业链条短于内燃机，汽车动力源的转换，对经济增长的贡献可能为负。再如，新一代显示面板不断替代原有面板，但画面质量持续、有限的改进，并不能有效纳入GDP统计。
三、需求增长前景
城镇化继续创造大量投资需求。截至2016年底，我国常住人口城镇化率为57.4%，户籍人口城镇化率41.2%，远低于发达国家80%的平均水平。根据《国家人口发展规划（2016—2030年）》，我国预计在2030年实现常住人口城镇化率70%。而按照世行预测，未来十年，中国每年人口城镇化年均增长率为0.85%，到2027年，我国人口城镇化率为66.85%。
未来十年，中国农村可能向城镇转移1.5亿人口。“瑷珲-腾冲线”依然发挥作用，人口将持续向沿江、沿海、沿铁路线地区聚集；京津冀、长三角和珠三角仍是人口迁移的重点地区，经济中心城市和省会城市则是人口流入的主要目的地。这意味着传统的城镇化创造需求机制至少还有十年生命力。
中国城市普遍采取中心城区高密度发展模式，这将产生两个意想不到的结果。一是城市中心土地投资密度更大，基础设施建设需求更为复杂多样，如，未来五年，全球80%的城市轨道交通在建项目都在中国，越来越多人口超过400万的中国二线城市地铁开始成网运行。二是地理空间的集约使用叠加互联网，催生出新的业态，许多在发达国家低密度城镇化条件下不具有经济性的行业，如各类共享等，意外获得发展机会。
梯级复制一线城市消费模式释放巨大潜力埃迪琼斯。中国在消费领域最为显著的现象，是二三线城市依次复制一线城市消费模式，重走一线城市走过的消费历程。事实上，过去两年中国地产行业出乎意外的表现、白酒等消费板块业绩大幅提升背后的动力，都是消费模式梯级复制。
中国在一线城市生活的人口只占总人口的5%，二线城市约占10%，三线城市人口可能占25%。城市等级越低，人口规模越大,其所释放出来的消费需求将呈几何级数增长。
图三：二线以上城市人均消费水平的趋同现象
数据来源：Wind；制图：东兴证券研究所
注：选取一线、省会、及青岛、苏州、厦门共34个样本城市，考察其人均消费支出数据（扣除居住消费）孤星传说。每年以北京的人均消费支出为基准（北京为1），可以发现，二线城市消费向一线城市靠拢的趋势非常明显。
外需对经济增长的拉动可能增强。未来十年中国经济增长的外部环境应该好于此前十年。全球经济自2016年底开始明显复苏，全球贸易同步回暖。发达经济体经济周期的“领先—滞后”传导顺序是“美国—英国—欧元区”，时滞通常是一到两个季度。其他经济体的复苏进程与之也有着密切的关系。
2017年3季度，美国GDP增速略高于长期趋势，新一轮经济扩张开始。温和的经济周期一般为8-10年，通常预计在2020-2022年间，美国会出现下一次经济衰退。美国目前经济增长，是在没有一毛钱特朗普减税、特朗普基建政策支持下实现的；特朗普政策任何进展都将是对经济增长的意外推动，因此此次衰退可能较为轻微。
近年来，中国在“专利合作条约”框架内的专利申请量快速攀升，今年可能超过日本，成为全球第二大专利申请国（约占20%），仅次于美国（约占25%）。但目前在知识产权的国际贸易中，中国的知识产权使用费收入仅约为美国的1%、日本的3%、德国的6.5%。造成这一反常局面的原因，一可能是中国专利实用性较差，普遍缺乏产业化前景；二可能是中国具有全球最好的新技术产业化条件，何权谋中国自己有产业化前景的知识产权不必出口，其他国家的先进技术也大多选择在中国实现产业化。
过往几十年，中国在珠三角、长三角形成的外向型产业集聚规模是世界级的。未来十年，中国将继续以全球先进技术产业化基地的角色参与国际分工。国内发展进入高质量阶段之后，随着加快建设制造强国、加快发展先进制造业、培育若干世界级先进制造业集群等政策的实施推进剩女不淑，其扩大出口、替代进口方面的效应可能更加明显，相应贸易摩擦的风险也可能上升。
四、政策面仍有作为空间
十年左右时间维度上，中国经济基本面不会发生太大变化，增速回落是“成长的烦恼”。这意味着明年乃至未来几年，不会出现传统模式的大干快上，不大会形成基于政治周期的经济周期。
重回8%、9%增速代价太大，延长在目前增速平台上运行的时间依然可能。当前制约宏观政策选择的是风险，中国经济确实不能再走债务融资、投资拉动的老路；兼顾稳增长和防风险，财政政策需实施新的供给侧改革举措，货币政策需调整宏观审慎操作。
供给侧改革绕不开减税。正心诚意降低企业税负，为企业提供具有国际竞争力的税收环境；鉴于美国企业减税政策通过在即，我国有必要提前谋划。正心诚意降低个人税负，增加居民消费能力，增强消费的基础性作用。尽可能不以向人民征收新的税负，作为房地产长效机制的基础。为避免赤字率上升，可以考虑等规模出售国有资本（包括混改变现资金），用于补充财政当期收入，稳定财政支出进而尽可能稳定经济增长。
上述政策组合不会导致政府杠杆率上升，减税带来的企业盈利改善有利于全社会杠杆率下降。代价是国家资产负债表规模萎缩。新时代有“四个自信”，我们不担心国有部门缩表有损党的执政基础；反腐败斗争压倒性态势情况下，国有资产流失风险应可防范。
宏观审慎不排斥降准。近年来，利率市场化改革的同时，国内流动性管理模式也发生了显著变化。中央银行大规模低成本锁定商业银行流动性，与此同时，创造出种类繁多的高成本政策工具向市场提供资金。这一操作具有向市场征税的性质，是社会融资成本居高不下的重要原因。应尽快调整当前流动性管理模式，在松紧适度前提下，用常规降准等量置换名目繁多的到期公开市场操作。
如果用三到五年左右时间，把存准率水平降低一半，约可向市场注入十万亿低成本资金，有望拉低社会融资成本。如果明年美联储持续加息、我方被动跟随，通过降准拉低资金成本多少可以对冲政策利率上行的影响。这一做法与宏观审慎并不冲突。
新媒体运营编辑 史晗
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作者：张岸元（东兴证券首席经济学家、凤凰财经研究院特约经济学家、首席经济学家论坛理事）
我对中国经济下一个十年并不担心。关于中国经济的主要潜在风险因素都已经被观察到，彻底排雷虽办不到（也无必要），但凡事预则立、不预才废,只要采取适当措施消化克制，可以避免系统性危机的爆发。未来十年，全球经济格局仍处于渐变过程中，世界经济会经历一个完整的上行下行周期；中国经济自身的增长动力机制和需求结构不会发生太大变化，依旧凭借庞大的惯性运行；进入高水收入国家行列是大概率事件，与此同时，经济增速也会再下台阶，回落到发达经济体的较高水平。
我不相信当前需要大干快上重新把增长率拉起来金秦禹。如果认为稍显温吞的经济局面不能匹配恢弘的新时代，则需在防风险和稳增长之间寻找新的路径，围绕财政政策货币政策领域实现有价值的突破。
一、增长状况及所达到的水平
——增速下行是基本趋势。中国是全球第二大经济体，宏观总量数据是十几亿人经济活动的加总，除非遭遇特别大的危机冲击，惯性或者说韧性，宝骏上市时间是中国经济运行符合的“牛顿第一定律”。2007年到去年，在不到十年时间内，中国GDP季度增速从巅峰时期的14.4%下降至不到7%，中长期一定会继续向发达经济体的均衡水平回归。这是经济规律，无所谓好还是坏。
1961年至1973年，日本GDP年均增速为12%；1973年至1991年，回落至4.1%。1961年至1991年，韩国GDP年均增速为9.6%；1997年至2016年回落至4.9%驸马圈。“十三五”剩下三年，中国经济可能依然可以维持6.5%左右的增速，但“十四五”往后，大概率要滑向5%左右。这一过程中，短期运行确实存在周期，但这些周期是中长期下行趋势基础上叠加的波动，并不改变趋势自身。
图一：2007到2027年中国经济增长表现和预测
数据来源：国家统计局；制图：东兴证券研究所
——能够跨越中等收入陷阱仙道横行。按世行口径，2016年，中美GDP分别为9.5万亿美元、16.9万亿美元（2010年不变价）。到2027年，不考虑汇率、通胀等因素，按照下表增长率外推，中国GDP规模将达18.1万亿美元，约占美国GDP的87.5%（20.7万亿美元）。
表一：中美未来十年经济增长率预测
注：中国预测增速来自东兴证券宏观团队，美国预测数据来自美国国会预算局（CBO）。
从人均水平看，2016年我国人均GDP8123美元，人均GNI为8260美元。2027年，中国人均GDP将达到约13000美元，对应人均GNI将超过世行高收入国家标准的12736美元。这一水平距离2016年美国人均GNI的56180美元、日本人均GNI的38000美元，仍有相当大差距，中国的后发优势依然存在。
二、生产要素供给
劳动力供给总体稳定。人口是影响长期经济增长最为重要的变量，而人口红利消失是国内外看空中国经济的主要理由。但在未来十年，情况并非如此徽网论坛。2018到2027年，中国人口总规模依然处于上行通道。按照世行预测，人口总规模将从13.8亿小幅上升至14.1亿；适龄劳动力人口（15至64岁）将从9.96亿小幅下降至9.75亿；劳动参与率稳定在70.4%左右，继续大幅超过其他经济体。2015年，中国劳动年龄人口受教育年限为10.2年，根据《国家人口发展规划（2016—2030年）》，2030年该年限将提升至11.8年，劳动力素质的改善，可在一定程度上抵补劳动力数量下降的影响。
资本投入仍有很大潜力。
与此前几十年相比，中国在生产要素领域最为显著的变化我爱平底锅，是彻底摆脱了资本的约束；大量资本四处寻找有利可图的项目，而不是大量有利可图的项目等待资本的投入。资本存量方面，目前，我国存量资本对GDP的比重约为266%，美国约为130%。中国的存量资本中，基础设施占据相当大比重，这将为国内增长活动提供强有力的支撑。
图二：中美储蓄率表现和预测
数据来源：Wind；制图：东兴证券研究所
流量资本投入方面，资本供给能力取决于储蓄率变化。2007年九十九顶毡房，中国储蓄率达到峰值，接近52%，此后十年缓慢下行近4个百分点。未来十年，伴随中国劳动力人口规模小幅下降，储蓄率平缓下行概率较大。近年来，美国储蓄率有上升趋势，但中长期将保持稳定。到2027年，即便中国储蓄率下降到40%，也大幅高于美国同期水平。
技术的影响部分体现为替代效应而非总量扩张。与流行观点不同，我们认为技术创新和产业化行尸肉心，对中国经济总量的影响可能相对平庸。未来十年内，技术自身难以出现划时代的突破，蒸汽机、内燃机、计算机、互联网级别的技术革命不大会出现。现有发现、技术手段在一些产业融合发展是主旋律，这就意味着，新技术产业化对增长的影响，可能部分表现为替代效应，而非收入效应，技术对经济总量扩张的贡献多有折扣。
过去十年，中国蓬勃发展的网购，替代了类似规模的百货零售业；零售业青年女性就业岗位，被快递业青年男性就业岗位大量替代。未来十年，类似场景会重现。新能源汽车势必不断替代内燃机汽车，但电动机的产业链条短于内燃机，汽车动力源的转换，对经济增长的贡献可能为负。再如，新一代显示面板不断替代原有面板，但画面质量持续、有限的改进，并不能有效纳入GDP统计。
三、需求增长前景
城镇化继续创造大量投资需求。截至2016年底，我国常住人口城镇化率为57.4%，户籍人口城镇化率41.2%，远低于发达国家80%的平均水平。根据《国家人口发展规划（2016—2030年）》，我国预计在2030年实现常住人口城镇化率70%。而按照世行预测，未来十年，中国每年人口城镇化年均增长率为0.85%，到2027年，我国人口城镇化率为66.85%。
未来十年，中国农村可能向城镇转移1.5亿人口。“瑷珲-腾冲线”依然发挥作用，人口将持续向沿江、沿海、沿铁路线地区聚集；京津冀、长三角和珠三角仍是人口迁移的重点地区，经济中心城市和省会城市则是人口流入的主要目的地。这意味着传统的城镇化创造需求机制至少还有十年生命力。
中国城市普遍采取中心城区高密度发展模式，这将产生两个意想不到的结果。一是城市中心土地投资密度更大，基础设施建设需求更为复杂多样，如，未来五年，全球80%的城市轨道交通在建项目都在中国，越来越多人口超过400万的中国二线城市地铁开始成网运行。二是地理空间的集约使用叠加互联网，催生出新的业态，许多在发达国家低密度城镇化条件下不具有经济性的行业，如各类共享等，意外获得发展机会。
梯级复制一线城市消费模式释放巨大潜力埃迪琼斯。中国在消费领域最为显著的现象，是二三线城市依次复制一线城市消费模式，重走一线城市走过的消费历程。事实上，过去两年中国地产行业出乎意外的表现、白酒等消费板块业绩大幅提升背后的动力，都是消费模式梯级复制。
中国在一线城市生活的人口只占总人口的5%，二线城市约占10%，三线城市人口可能占25%。城市等级越低，人口规模越大,其所释放出来的消费需求将呈几何级数增长。
图三：二线以上城市人均消费水平的趋同现象
数据来源：Wind；制图：东兴证券研究所
注：选取一线、省会、及青岛、苏州、厦门共34个样本城市，考察其人均消费支出数据（扣除居住消费）孤星传说。每年以北京的人均消费支出为基准（北京为1），可以发现，二线城市消费向一线城市靠拢的趋势非常明显。
外需对经济增长的拉动可能增强。未来十年中国经济增长的外部环境应该好于此前十年。全球经济自2016年底开始明显复苏，全球贸易同步回暖。发达经济体经济周期的“领先—滞后”传导顺序是“美国—英国—欧元区”，时滞通常是一到两个季度。其他经济体的复苏进程与之也有着密切的关系。
2017年3季度，美国GDP增速略高于长期趋势，新一轮经济扩张开始。温和的经济周期一般为8-10年，通常预计在2020-2022年间，美国会出现下一次经济衰退。美国目前经济增长，是在没有一毛钱特朗普减税、特朗普基建政策支持下实现的；特朗普政策任何进展都将是对经济增长的意外推动，因此此次衰退可能较为轻微。
近年来，中国在“专利合作条约”框架内的专利申请量快速攀升，今年可能超过日本，成为全球第二大专利申请国（约占20%），仅次于美国（约占25%）。但目前在知识产权的国际贸易中，中国的知识产权使用费收入仅约为美国的1%、日本的3%、德国的6.5%。造成这一反常局面的原因，一可能是中国专利实用性较差，普遍缺乏产业化前景；二可能是中国具有全球最好的新技术产业化条件，何权谋中国自己有产业化前景的知识产权不必出口，其他国家的先进技术也大多选择在中国实现产业化。
过往几十年，中国在珠三角、长三角形成的外向型产业集聚规模是世界级的。未来十年，中国将继续以全球先进技术产业化基地的角色参与国际分工。国内发展进入高质量阶段之后，随着加快建设制造强国、加快发展先进制造业、培育若干世界级先进制造业集群等政策的实施推进剩女不淑，其扩大出口、替代进口方面的效应可能更加明显，相应贸易摩擦的风险也可能上升。
四、政策面仍有作为空间
十年左右时间维度上，中国经济基本面不会发生太大变化，增速回落是“成长的烦恼”。这意味着明年乃至未来几年，不会出现传统模式的大干快上，不大会形成基于政治周期的经济周期。
重回8%、9%增速代价太大，延长在目前增速平台上运行的时间依然可能。当前制约宏观政策选择的是风险，中国经济确实不能再走债务融资、投资拉动的老路；兼顾稳增长和防风险，财政政策需实施新的供给侧改革举措，货币政策需调整宏观审慎操作。
供给侧改革绕不开减税。正心诚意降低企业税负，为企业提供具有国际竞争力的税收环境；鉴于美国企业减税政策通过在即，我国有必要提前谋划。正心诚意降低个人税负，增加居民消费能力，增强消费的基础性作用。尽可能不以向人民征收新的税负，作为房地产长效机制的基础。为避免赤字率上升，可以考虑等规模出售国有资本（包括混改变现资金），用于补充财政当期收入，稳定财政支出进而尽可能稳定经济增长。
上述政策组合不会导致政府杠杆率上升，减税带来的企业盈利改善有利于全社会杠杆率下降。代价是国家资产负债表规模萎缩。新时代有“四个自信”，我们不担心国有部门缩表有损党的执政基础；反腐败斗争压倒性态势情况下，国有资产流失风险应可防范。
宏观审慎不排斥降准。近年来，利率市场化改革的同时，国内流动性管理模式也发生了显著变化。中央银行大规模低成本锁定商业银行流动性，与此同时，创造出种类繁多的高成本政策工具向市场提供资金。这一操作具有向市场征税的性质，是社会融资成本居高不下的重要原因。应尽快调整当前流动性管理模式，在松紧适度前提下，用常规降准等量置换名目繁多的到期公开市场操作。
如果用三到五年左右时间，把存准率水平降低一半，约可向市场注入十万亿低成本资金，有望拉低社会融资成本。如果明年美联储持续加息、我方被动跟随，通过降准拉低资金成本多少可以对冲政策利率上行的影响。这一做法与宏观审慎并不冲突。
新媒体运营编辑 史晗
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